Bloom Energy 的200億美元訂單積壓：成長故事還是估值陷阱？

Bloom Energy 在2月披露總訂單積壓約200億美元，大約是其上調後2026年財測營收的五倍。這家燃料電池製造商的系統可現場發電，讓資料中心免去長達數年的電網連接等待，這個賣點已讓訂單簿滿載。

總額中約60億美元是產品訂單積壓，即電力系統本身的訂單，這個數字在一年內成長了一倍多。其餘約140億美元是服務：與 Bloom 已安裝或同意交付的系統相關的長期營運與維護合約。這些合約為期5至20年，客戶可以每年取消。

此後訂單簿持續成長。4月，Oracle 擴大與 Bloom 的合作夥伴關係，為其 AI 基礎設施建設涵蓋高達2.8吉瓦的燃料電池系統，其中1.2吉瓦已簽約，部署將持續到2027年。

Bloom 計劃在2026年底前將其加州弗里蒙特工廠的年產能從1吉瓦倍增至2吉瓦。即使如此，僅 Oracle 協議就可能佔用擴建後工廠一年以上的全部產能。

轉化已在損益表上顯現。第一季營收約7.51億美元，較去年同期成長130%。第二季營收達10.7億美元，較去年同期成長166%，較第一季成長42%，其中產品營收成長超過兩倍至約9.35億美元。管理層兩度上調全年展望，4月調升至34億至38億美元，7月再調升至39億至42億美元，中位數約為去年總營收的兩倍。

以財測中位數約每年40億美元營收來看，60億美元的產品訂單簿不到兩年的工作量，而隨著產能翻倍，工廠可能更快消化完畢。服務訂單簿是200億美元不應被解讀為五年營收隊列的原因。那約140億美元將在5至20年的合約期內轉化，而 Bloom 今年上半年的服務營收約為1.31億美元。

此外，頭條訂單積壓與 Bloom 帳面上小得多的數字之間存在差距。根據標準營收會計準則，截至6月30日，公司報告的產品和安裝未履行履約義務約為4.42億美元，加上約5,200萬美元的服務。Bloom 預計產品部分將在1至2年內轉化為營收，與客戶的專案部署時程一致。

換句話說，訂單積壓是客戶長期承諾的廣泛衡量指標。會計數字僅捕捉了接下來一部分的工作。轉化時間表分為兩部分：產品訂單簿按當前建造速度是1至2年的工作量，而服務訂單簿則在其後數十年內逐步支付。

該股交易價格接近277美元，預期本益比接近56倍，股價約為管理層自身今年非公認會計準則每股盈餘財測中位數的100倍。如此高的估值可以說假設了未來數年全速轉化。

是的，工廠很可能會交付。管理層今年已兩度上調展望。但投資者正在預先支付這些年份的價格，而訂單積壓頭條與近期營收認列之間的差距，正是預期可能超前於現實的地方。